Zurück zu nachrangigen Werten

In den USA hat sich die Wachstumsdynamik abgeschwächt, die Gefahr der Handelsspannungen besteht weiter und der Rückgang der mittelfristigen Inflationserwartungen auf das niedrigste Niveau seit drei Jahren ist angesichts der geringen Arbeitslosigkeit eine beunruhigende Entwicklung. Die Fed schwenkte daher auf eine sehr moderate Haltung um und signalisierte eine starke Tendenz zu Zinssenkungen, sodass der Markt jetzt zwei bis drei Zinssenkungen in den nächsten zwölf Monaten vorwegnimmt.

Im Gegensatz zur Fed hatte die EZB in den letzten Jahren keine Möglichkeit, die kurzfristigen Zinssätze anzuheben, und der Einlagenzins ist mit -0,4% immer noch negativ (mehr dazu enthält unsere Publikation 1 Monat in 10 Bildern). Im letzten Monat betonte Mario Draghi jedoch bei seiner Rede in Sintra, dass weitere Zinssenkungen und eine Wiederaufnahme der Wertpapierkäufe im Rahmen des CSPP durchaus mögliche Optionen seien, um den Abwärtsrisiken für das Wachstum und die Inflation zu begegnen.

Das ursprüngliche CSPP wurde im Juni 2016 aufgenommen, als die EZB das Universum der für ihr Wertpapierkaufprogramm geeigneten Vermögenswerte auf Euro-Anleihen von Nichtbankunternehmen der Eurozone mit Investment Grade-Rating ausweitete. Damit wollte die Zentralbank die Auswirkungen ihrer Wertpapierkäufe auf die Realwirtschaft verstärken. Die Käufe führten zu einer Verengung der Investment-Grade-Spreads von 140 Basispunkten (Bp.) auf ein Allzeittief von 74 Bp. Anfang 2018 (Abbildung 1).

Anleger in Zinspapieren sind offenbar überzeugt, dass die EZB ihre Wertpapiere über ein «CSPP 2»-Programm wieder aufnimmt. Da die Inflation sinkt und die Erwartungen auf eine Fortsetzung dieser Entwicklung hindeuten, muss die EZB etwas tun, um ihr Mandat zu erfüllen. Sollte die EZB nichts unternehmen, könnte dies nur als Zeichen dafür interpretiert werden, dass der Zentralbankrat die moderate Haltung Draghis nicht unterstützt.

Wie sollten sich die Anleger für ein mögliches CSPP 2 positionieren? Ein signifikanter Rückgang der Spreads am Investment-Grade-Markt wird nicht lange auf sich warten lassen. Dies dürfte eine erneute Jagd nach Renditen auslösen, bei der die Anleger massiv in den Sub-Investment-Grade-Markt ausweichen.

Der europäische High-Yield-Markt hat jedoch jetzt schon genügend Probleme. In den USA gibt es schon seit einiger Zeit High-Yield-Anleihen mit negativen Renditen. Nun sind sie; Europa angekommen, wo derzeit etwa 2% des Universums negative Renditen aufweisen. Wenn die Renditen um weitere 35 Bp. sinken, könnte dieser Anteil auf 9% steigen. Darüber hinaus verschlechtern sich die Fundamentaldaten am europäischen High-Yield-Markt, wo die nennwertgewichtete Ausfallquote bei 1,8% liegt, die Fremdkapitalquote gestiegen ist und die Erlösquoten im letzten Jahr im Durchschnitt bei 32% lagen – unter dem historischen Durchschnitt von rund 40%.

Wir erkennen Potenzial für nachrangige europäische Anleihen. Die Renditen seit Anfang des Jahres (Tabelle 1) sind ähnlich wie am europäischen Markt für High-Yield-Anleihen (7,5% bzw.7,7% – allein der CoCo-Bonds-Markt warf in dieser Zeit rund 10,5% ab. Wie wir bereits in einer früheren Analyse aufzeigten (mehr dazu hier), bietet der Markt für nachrangige Papiere einige höchst vorteilhafte Eigenschaften. Dazu zählen insbesondere der hohe Renditevorteil (Carry), das Investment Grade-Rating der Emittenten, die Liquidität an einem Markt mit der doppelten Grösse des High-Yield-Marktes und die Diversifizierung der Anlagen in einem festverzinslichen Portfolio.