Alternative Investments Insights

Septiembre a diciembre de 2019

Viernes, 02/21/2020

En un entorno en el que la mayoría de las clases de activos se revalorizó, el sector de los hedge funds experimentó uno de sus mejores años en una década. La mayoría de las estrategias avanzaron, a excepción de la de gestores sistemáticos macro, que no consiguieron interpretar los mercados con sus modelos fundamentales. Para los fondos Equity Market Neutral, fue un año positivo a la par que complejo, sobre todo a causa de unas rotaciones de factores más frecuentes y al estrangulamiento de las posiciones cortas.

Viernes 21/02/2020 - 11:04
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
  • Los hedge funds registraron uno de sus mejores años en una década
  • La mayoría de las estrategias avanzaron, a excepción de la de gestores sistemáticos macro
  • Los precios de los activos alcanzaron nuevos máximos históricos
  • El arbitraje de bonos convertibles debería beneficiarse de la mayor volatilidad que se avecina
  • Una nueva era de actividad corporativa en Japón trae consigo oportunidades
Cuadro de asignación

La situación hasta el momento

En un entorno en el que la mayoría de las clases de activos se revalorizó, el sector de los hedge funds experimentó uno de sus mejores años en una década. La mayoría de las estrategias avanzaron, a excepción de la de gestores sistemáticos macro, que no consiguieron interpretar los mercados con sus modelos fundamentales. Para los fondos Equity Market Neutral, fue un año positivo a la par que complejo, sobre todo a causa de unas rotaciones de factores más frecuentes y al estrangulamiento de las posiciones cortas.

La decisión de la Fed de recortar los tipos de interés volvió a catapultar los precios de los activos a cotas máximas y la volatilidad se situó en niveles mínimos. Esto generó importantes alzas en las asignaciones a renta variable y apalancamiento en las estrategias basadas en riesgos, como la de paridad de riesgos. En caso de que aumente la volatilidad, cabe esperar un gran desapalancamiento como el que experimentamos a finales de 2018. ¿Será el coronavirus el desencadenante?

En nuestra búsqueda constante de alfa, creemos que hay tres temáticas que destacarán en los próximos doce meses. En primer lugar, el arbitraje de los bonos convertibles debería beneficiarse de una mayor volatilidad a nivel de títulos individuales y del aumento de las emisiones nuevas en Estados Unidos. En segundo lugar, creemos que hay valor por descubrir en Japón. Gracias a las recientes reformas aplicadas por el primer ministro, Shinzo Abe, el sector empresarial japonés está experimentando profundos cambios. Encontrarán más información en el apartado «Nuestras convicciones» de esta publicación. Por último, nuestra tercera temática de inversión es el «aprendizaje automático». Esta tecnología revolucionaria está alterando radicalmente nuestra experiencia del mundo a medida que los ordenadores desarrollan sus propios algoritmos. Esto ha creado una carrera en pro de los datos y, entre los inversores, una búsqueda de alfa en el mercado. El aprendizaje automático es actualmente una tecnología en la que se puede invertir y que trabaja para optimizar las carteras y crear inversiones y modelos de previsión.

Macro

De septiembre a diciembre de 2019, los gestores Macro registraron resultados negativos en general. Las gestoras pequeñas cayeron más que las grandes, contrarrestando así la tendencia en lo que va del año. 

Los peores resultados correspondieron a los fondos sistemáticos, sobre todo en la primera mitad del periodo, para luego repuntar ligeramente. Se vieron penalizados principalmente por las posiciones a corto plazo y la negociación de títulos en unos mercados de renta fija y variable al alza, junto con una volatilidad bastante moderada. 

A los gestores discrecionales les fue mejor y solo experimentaron una ligera corrección a mitad del periodo. El grueso de sus beneficios llegó a finales del periodo, sobre todo de las estrategias de Relative Value en renta fija y de la negociación en renta variable.

Los replicadores de tendencias perdieron dinero durante el periodo, sobre todo en el primer semestre, ya que no lograron captar los efectos del alza de la mayoría de los rendimientos de la deuda pública a 10 años a nivel mundial, que aumentaron a medida que persistían las preocupaciones comerciales sobre la pugna entre Estados Unidos y China. Mantenían posiciones largas en bonos.
 

Nuestras perspectivas

Esperamos que los mercados muestren más volatilidad, lo que debería favorecer a los gestores macro discrecionales y sistemáticos a corto plazo. A los replicadores de tendencias de medio a largo plazo puede resultarles más complejo capear un mercado más turbulento. 

Rendimientos estadounidenses a corto y largo plazo
Rendimientos estadounidenses a corto y largo plazo
Fuente
Bloomberg.

Equity Hedge

Durante el periodo que nos ocupa, los mercados de renta variable se anotaron alzas de dos dígitos en la mayoría de las regiones, con dispersión entre los sectores. Las persistentes rotaciones de estilo también caracterizaron el periodo, lo que situó a los títulos financieros entre los más rentables. Pese a los recortes de tipos a corto plazo a nivel mundial, el rendimiento estadounidense a 10 años volvió a subir del 1,5% a casi el 2%, lo que provocó una rentabilidad inferior en los sectores equivalentes a la renta fija como suministros públicos, inmobiliario y consumo básico. 

Los fondos direccionales con mayores exposiciones netas superaron, en términos generales, a aquellos con niveles inferiores de exposición. Sin embargo, las marcadas rotaciones del estilo de crecimiento al de valor hicieron que el alfa fuera más baja para algunos gestores en este segmento. Esto también generó preocupaciones para los gestores Market Neutral, que tendieron a mantener un posicionamiento largo en crecimiento y corto en valor, y que arrojaron una rentabilidad de plana a negativa desde septiembre hasta finales de año.

No es de extrañar que en estos últimos cuatro meses de repunte de la renta variable, los gestores de estrategias Equity Hedge hayan aumentado su apalancamiento.

Nuestras perspectivas

Continuamos siendo prudentes respecto de los mercados bursátiles en el año 2020, después de que en 2019 se hayan registrado rentabilidades que no veíamos desde hace más de media década. Las tensiones políticas sobre las relaciones comerciales entre EE. UU. y China, y recientemente entre EE. UU. e Irán, así como la continua incertidumbre acerca del Brexit, justifican esta actitud prudente.

Rentabilidad reajustada para 2019 de los sectores GICS del S&P 500
Rentabilidad reajustada para 2019 de los sectores GICS del S&P 500
Fuente
Bloomberg.

Event-Driven

En los últimos cuatro meses del año, las estrategias de Event-Driven arrojaron rentabilidades dispares en un contexto de revalorización de los mercados de renta variable. Algunas estrategias experimentaron dificultades, como los fondos de situaciones especiales/reestructuraciones, mientras que otras se anotaron rentabilidades similares a las de los índices bursátiles.

La estrategia activista fue la más rentable de este universo, puesto que los gestores, que tienden a mantener exposiciones muy concentradas y largas netas en renta variable, aprovecharon gran parte del repunte en esta clase de activos. Los activistas estaban especialmente expuestos a los sectores mejor orientados durante el periodo, como TI y finanzas.

Los gestores de arbitrajes de fusiones se anotaron una rentabilidad satisfactoria durante el periodo pese a unos diferenciales extremadamente ajustados. La situación fue más perjudicial para los gestores de activos no denominados en USD debido al elevado coste de la financiación. El flujo de acuerdos de fusiones y adquisiciones mundiales se ralentizó hacia finales de año y se estabilizó en un nivel respetable.

Nuestras perspectivas

Pese al renovado optimismo aparente en el índice de confianza de los CEO, los niveles continúan rondando cotas previas a la era Trump. Creemos que no hay razones concretas para que el panorama mundial de transacciones mejore, en vista de los pocos cambios registrados en las perspectivas de la guerra comercial, a excepción de la financiación, que recientemente se ha abaratado. Vemos oportunidades en Japón, donde el primer ministro Abe contribuyó a integrar el cambio corporativo tras años de letargo.

DIFERENCIALES ANUALIZADOS
DIFERENCIALES ANUALIZADOS
Fuente
UBS.

Estrategias de Relative Value

En los últimos cuatro meses de 2019, los gestores de Relative Value ganaron dinero, borrando así las rentabilidades generales de anémicas a negativas registradas a mediados de año y aumentando el buen tono de los primeros meses.

A principios de septiembre, las plataformas de gestores multicartera se vieron afectadas por las rotaciones de estilo, es decir, de los títulos de crecimiento a los de valor.

También a principios del periodo cubierto por esta publicación, los gestores de arbitrajes de tipos de interés se vieron afectados por sus carteras de negociación básicas tras una compresión de las repos en el mercado, aunque más adelante avanzaron gracias al aumento de la volatilidad en los tipos, que impulsó sus rendimientos.

Los gestores de arbitrajes de volatilidad lograron sacar provecho de la volatilidad generada por los acontecimientos antedichos. Los centrados únicamente en la volatilidad de la renta variable salieron mal parados durante el periodo.

Pese a la escasa volatilidad del mercado bursátil, los gestores de arbitrajes de bonos convertibles se beneficiaron de las fluctuaciones de títulos concretos. También obtuvieron beneficios de un nuevo y robusto mercado de emisiones.

Nuestras perspectivas

Seguimos priorizando el arbitraje de bonos convertibles, ya que puede sacar partido de entornos más volátiles y, al mismo tiempo, mantener su posición en el mercado de renta variable. Esta estrategia también está respaldada por una favorable cartera de operaciones corporativas y una mejora de las emisiones nuevas en EE. UU. gracias a una nueva ley fiscal.

Emisión en el mercado de bonos convertibles estadounidense
Emisión en el mercado de bonos convertibles estadounidense (miles mill. USD)
Fuente
Barclays.

Nuestras convicciones

En los últimos años, hemos asistido a la evolución del panorama de gobierno corporativo en Japón a favor de las fusiones y adquisiciones.

Después de muchos años de letargo y de un comportamiento rígido entre los CEO japoneses, el número y el ritmo de los cambios corporativos en Japón ha evolucionado drásticamente, como puede verse en el siguiente gráfico. Como parte del paquete Abenomics, el gobierno nipón ahora fomenta la participación de los accionistas y anima a las empresas a mejorar el ROE y el gobierno corporativo. Estas mejoras en dicho ámbito han dado lugar a una aceleración de las ofertas públicas de adquisición de filiales por parte de empresas de adquisición, encabezadas por el Grupo Hitachi y otras grandes corporaciones. Impulsados por accionistas activistas que se niegan a aceptar el estancamiento anterior, los grandes acontecimientos corporativos, como las ofertas públicas de adquisición hostiles, las reestructuraciones corporativas y las fusiones amistosas, son ahora habituales en Japón.

En el tercer trimestre de 2019, el Ministerio de Finanzas japonés publicó una modificación a la Ley de divisas y comercio exterior en un esfuerzo por proteger los activos nacionales de países extranjeros. La decisión inicial fue rebajar el umbral de titularidad a partir del cual los inversores extranjeros en Japón precisarían una notificación previa a la adquisición para realizar inversiones en industrias clave. Tras las quejas de los hedge funds y otros inversores extranjeros, el Ministerio de Finanzas japonés decidió hacer algunas excepciones y crear exenciones para las instituciones financieras extranjeras, categoría que incluye a los hedge funds de otros países. 

Creemos que es el momento adecuado para apostar por la temática japonesa. En nuestras carteras, estamos implantando una nueva posición en un fondo Market Neutral nipón con un enfoque de catalizador. También estamos reforzando nuestra convicción en un fondo multiestrategia japonés con un enfoque activista, ya que creemos que estas estrategias podrán aprovechar las oportunidades en esta nueva era de actividad corporativa en el país. 

Fusiones y adquisiciones de empresas japonesas (número de operaciones)
Fusiones y adquisiciones de empresas japonesas (número de operaciones)
Fuente
Recof.