Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (agosto de 2019)

Los mercados financieros se animaron cuando la Reserva Federal (Fed) y el BCE indicaron claramente que se barajan más medidas de relajación monetaria para la segunda mitad del año. El cóctel de inflación reducida y crecimiento económico positivo es un incentivo poderoso para que los inversores asuman más riesgo en sus carteras buscando un rendimiento positivo, ya que una parte creciente del mercado de renta fija ofrece ahora un rendimiento negativo, y centrándose en la renta variable como opción para generar rentabilidad.
Hay que reconocer que la combinación de tipos más bajos y unos datos económicos tranquilizadores, sobre todo en EE. UU., beneficia indudablemente a la renta variable, la deuda corporativa y los activos emergentes. Sin embargo, el movimiento de los precios de las últimas semanas ha ido a todo gas, especialmente en el caso de la renta fija. 
Esto ha dejado poco margen de seguridad para acontecimientos inesperados: como si el ciclo de recortes de los tipos de interés sostenido de la Fed estuviera garantizado al 100%, junto con los recortes de tipos del BCE y la reanudación de las compras de activos; si la tregua entre Trump y Xi en las tensiones comerciales mostradas en el G20 durara y finalmente condujera a una resolución; si una intervención de los bancos centrales evitara una recesión; y si pudiera descartarse una mejora en el crecimiento económico y la inflación, que probablemente modere la actitud acomodaticia de la Fed y del BCE.
Nosotros creemos que ninguno de ellos está garantizado. Esto nos deja en una situación en la que no queremos hacer frente a la ola de liquidez entrante desencadenada por los bancos centrales, pero tampoco queremos estar en primera fila al subirnos en ella. Parece que las valoraciones son bastante elevadas de forma generalizada y el potencial alcista es limitado en el actual entorno macroeconómico.
Por lo tanto, hemos tomado algunos beneficios de nuestra exposición crediticia, que se incrementó el mes anterior. Por otra parte, reconocemos que los rendimientos negativos o a la baja de las inversiones «seguras» crean de hecho un potente soporte para los activos de riesgo, y no podemos descartar que se registren acontecimientos económicos positivos. Por tanto, mantenemos la asignación actual a la renta variable y los mercados emergentes, junto con algunas posiciones en duración de gran calidad, y en oro y el yen con vistas a contrarrestar los posibles riesgos negativos para el panorama macroeconómico.
Hasta que no sepamos si la relajación de la política monetaria logrará impulsar la dinámica económica o, por el contrario, si llegará demasiado tarde para invertir la evolución macroeconómica a la baja, la mejor manera de navegar por los mercados es mantenernos «neutrales con prudencia» en términos de asignación de activos y sectores.

_Fabrizio Quirighetti

El panorama de la inflación y del crecimiento mundial no ha cambiado drásticamente con respecto al mes anterior. Así, tanto la respuesta como las perspectivas para los bancos centrales, especialmente, la Fed y el BCE, siguen siendo en el centro de todas las miradas en la evaluación macroeconómica. Curiosamente, los mensajes transmitidos por los dos principales bancos centrales son bastante similares, a pesar de las diferentes tendencias y situaciones económicas internas. 
En el lado europeo, el BCE confirmó lo que Mario Draghi afirmó en Sintra en junio, es decir, que el banco central estaba dispuesto a utilizar todos los instrumentos disponibles: recortes de tipos, reanudación de la compra de activos y graduación de los tipos de interés negativos para los bancos. En Estados Unidos, la Reserva Federal redujo el tipo de interés de los fondos federales en 25 pb, como se esperaba, y, aunque evitó prudentemente un compromiso formal, dejó la puerta abierta a nuevos recortes de los tipos en función de la evolución económica. 
Ambos bancos centrales mencionaron los riesgos de impacto negativo existentes para las perspectivas de sus respectivas economías, pero la situación actual es bastante diferente a ambos lados del Atlántico. La zona euro apenas está creciendo, respaldada únicamente por la resistencia del consumo de los hogares, mientras que el sector manufacturero está contrayéndose. Este contexto es suficiente para que el BCE suavice la política monetaria, a menos que se produzca una mejora inesperada en los próximos meses.
Por el contrario, la economía de EE. UU. se mantiene por el momento razonablemente bien, a pesar de que carece de impulso cíclico. Por lo tanto, el primer recorte de tipos es más bien una «flexibilización preventiva» en un contexto de disminución de las presiones inflacionistas. Podría ampliarse aún más si los acontecimientos mundiales influyeran en la confianza de las empresas y los hogares. 
Cabe mencionar el sesgo acomodaticio de la Fed y del BCE, que se corresponde con una tendencia similar entre los bancos centrales de los mercados emergentes, lo que conduce a una relajación generalizada de la política monetaria mundial.

Crecimiento
El crecimiento mundial sigue desacelerándose debido a una dinámica cíclica negativa. Sin embargo, la demanda interna sigue firme y mantiene el crecimiento de las economías desarrolladas en cifras positivas. El ciclo económico de Taiwán está sufriendo un fuerte deterioro, lo que podría indicar una mayor ralentización en China.

Inflación
En general, el contexto inflacionario sigue siendo moderado, con signos de posible recuperación de los reducidos niveles del primer semestre debido a los efectos de base y estacionales. Todavía no existe ninguna señal de que vayan a reanudarse las presiones inflacionistas subyacentes.

Postura de política monetaria
La Fed y el BCE han emitido una señal clara de que se acerca una flexibilización de la política monetaria que, con toda probabilidad, comenzará a aplicarse durante el tercer trimestre. Los bancos centrales de las economías emergentes están interpretando el entorno de baja inflación y la actitud acomodaticia de la Fed como una oportunidad para rebajar los tipos de interés.

Economías desarrolladas 
El contexto económico en EE. UU. no ha cambiado mucho en las últimas semanas. La actividad del sector industrial sigue disminuyendo gradualmente, ya que la disipación del estímulo fiscal de 2018 y el impacto de las incertidumbres relacionadas con el comercio sobre la confianza de las empresas afectan al gasto en inversión.
Por otra parte, un mercado laboral saludable y un vacilante repunte de los precios de la vivienda favorecen un consumo sólido de los hogares, lo que mantiene la economía estadounidense en el buen camino para crecer a una tasa potencial del 2% o ligeramente superior. En este contexto, la persistencia del reducido nivel de inflación permite a la Fed suavizar las condiciones del crédito de forma preventiva para intentar evitar una mayor ralentización económica.
En Europa, especialmente en Alemania, la actividad parece estabilizarse a un nivel reducido. El sector industrial está contrayéndose en todas las principales economías de la zona euro, mientras que el consumo de los hogares está expandiéndose, favorecido por la disminución de las tasas de desempleo. Sin embargo, todavía no existen señales de la tan esperada recuperación de la actividad. El riesgo radica en que el deterioro industrial se extienda a los sectores orientados al interior y a la confianza de los consumidores. El contexto de una inflación desesperadamente reducida es suficiente para que el BCE estudie concretamente la posibilidad de una mayor relajación de la política monetaria para finales de año. 
En el Reino Unido, la espada de Damocles del Brexit sigue enturbiando las perspectivas y el riesgo de un Brexit sin acuerdo a finales de octubre ha aumentado materialmente, ya que el nuevo primer ministro, Boris Johnson, considera abiertamente que esta opción es viable. 
En Suiza, la desaceleración industrial europea y el fortalecimiento del franco suizo están haciendo mella en el sector manufacturero, con una fuerte ralentización de la actividad desde principios de año. 
Japón y Australia siguen mostrando un crecimiento positivo del PIB gracias a la demanda interna, aunque siguen siendo propensos a un aumento de las tensiones comerciales y a la ralentización económica de China.

Economías emergentes 
La actividad económica china parece haberse estabilizado ligeramente en las últimas semanas, a un ritmo bastante moderado. El PIB aumentó un 6,2% interanual en el segundo trimestre, debido a que las incertidumbres relacionadas con el comercio pesaron sobre la actividad empresarial y el consumo de los hogares. La contracción de la actividad en Taiwán es un indicador preocupante de la posibilidad de otra ralentización china, como también refleja la débil dinámica de Corea del Sur.
En América Latina, la economía mexicana continúa desacelerándose bajo el efecto combinado de la incertidumbre política y fiscal —tras la dimisión del ministro de finanzas— y la amenaza de los aranceles estadounidenses, que siguen ensombreciendo las previsiones. Por el contrario, parece que la actividad está repuntando en Brasil, gracias que la perspectiva de las reformas del sistema de pensiones, largamente esperadas, está tomando forma y el banco central está a punto de flexibilizar la política monetaria.
La economía turca parece estar estabilizándose. El cambio en el timón del banco central implica que es probable que en los próximos meses se produzca una relajación de la política monetaria, lo que podría alimentar la volatilidad de la moneda y reavivar las presiones inflacionistas.

_Adrien Pichoud

Riesgo y duración 
Mantuvimos la postura de riesgo en una «leve aversión» después del cambio del mes pasado. Tras la sólida rentabilidad de la mayoría de los activos de riesgo (renta variable, crédito y deuda de los mercados emergentes) en los últimos meses, no hubo un aumento de la propensión al riesgo que justificara un incremento del nivel de riesgo. Además, el deterioro de la valoración de los activos planteó la cuestión de una reducción táctica del riesgo. 
Sin embargo, el entorno económico y nuestras perspectivas no proporcionaron suficiente terreno para pasar a un nivel de «aversión». Si bien el crecimiento mundial sigue desacelerándose debido a la dinámica cíclica negativa, la demanda interna continúa siendo firme y mantiene el crecimiento en cifras positivas en la mayoría de las economías desarrolladas.
En cambio, decidimos tomar algunos beneficios y recortar la exposición en algunos segmentos de la cartera que más se habían beneficiado del apoyo de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo. Esto se llevó a cabo en la asignación al crédito y a la deuda de los mercados emergentes. Sin embargo, la toma de beneficios no ha alterado prácticamente el equilibrio general de la cartera.  
La valoración de la duración también se mantiene en una «aversión leve». Sigue existiendo el riesgo de que aumenten los tipos de interés en el panorama de sorpresas positivas en el frente macroeconómico. Sin embargo, creemos que este riesgo sigue siendo reducido, teniendo en cuenta los factores adversos que afectan a la dinámica de la inflación, una situación de tipos de interés «reducidos por más tiempo» y el potencial de riesgos de impacto negativo sobre el crecimiento mundial.

Renta variable
Situamos los mercados de renta variable europeos, chinos y japoneses en «aversión leve», al tiempo que revisamos al alza un peldaño nuestra visión sobre la exposición general a Estados Unidos y los mercados emergentes hasta «preferencia leve».
Dentro del mercado de renta variable del Reino Unido, ahora que el riesgo de un Brexit sin acuerdo vuelve a aumentar, expresamos una clara preferencia por los exportadores multinacionales que cotizan en el Reino Unido. Estos se verían menos afectados por los acontecimientos internos y podrían beneficiarse de una libra esterlina más débil por encima de las empresas nacionales, que podrían verse afectadas por una situación de Brexit duro y/o una incertidumbre política continuada.
Además, seguimos prefiriendo no adoptar sesgos sectoriales demasiado marcados, ni por los defensivos ni por los cíclicos, ya que ninguno destaca en términos de valoración o dinamismo de los beneficios empresariales.
No obstante, seguimos priorizando los títulos que reparten dividendos elevados, puesto que correrían menos riesgos ante una subida temporal de los tipos de interés y también suponen una alternativa real de medio a largo plazo en un contexto de tipos bajos.

Renta fija
La deuda pública nominal sigue en una «aversión leve». El riesgo para la actividad económica en general sigue sesgado al lado negativo.
La calificación de Francia se rebajó como la de Alemania a «aversión» después del repunte del mes pasado, debido a unas valoraciones muy caras y unos niveles de rendimiento absoluto negativos. Italia se mantiene como «preferencia leve», ya que todavía existe un buen valor relativo dentro del universo de la deuda pública en euros.
Seguimos manteniendo la deuda pública indexada (especialmente en EE. UU. e Italia) y los activos de renta fija en divisa fuerte de los mercados emergentes en «preferencia leve».
El crédito de la primera calidad crediticia y el del alto rendimiento (que sigue siendo preferible en Europa frente a EE. UU.) se rebajaron a «aversión leve» y a «aversión», respectivamente. Se trata de un movimiento táctico que refleja nuestra voluntad de tomar beneficios después del reciente repunte, ya que ahora las valoraciones ya incluyen un volumen considerable de buenas noticias.
En los mercados emergentes, Turquía (bonos en divisa fuerte) cayó aún más a la categoría de «aversión» debido al creciente riesgo de una equivocación en la política monetaria y a la amenaza potencial de sanciones por parte de EE. UU. 
Por otro lado, los valores de renta fija locales de Brasil, Rusia e Indonesia han subido a la categoría de «preferencia leve» y ahora son nuestros activos favoritos. El entorno actual de desaceleración del crecimiento mundial y presiones inflacionarias moderadas unidas a una Reserva Federal acomodaticia resulta favorable para los bancos centrales de los mercados emergentes, lo que les permite recortar los tipos de interés (Rusia ya ha recurrido a ello dos veces, mientras que Indonesia, una vez y Brasil podría ser el siguiente). Además, encontramos especialmente interesante la duración en Indonesia y Brasil (curva de tipos con pendiente pronunciada), mientras que el rublo ruso es atractivo por su valoración.

Divisas, inversiones alternativas y efectivo
La libra esterlina ha sido rebajada un grado a «aversión», ya que la probabilidad de que se produzca un Brexit duro ha aumentado con Boris Johnson como nuevo primer ministro del Reino Unido.
Priorizamos el dólar estadounidense frente al euro, pese a que el USD presenta una valoración superior, aunque ofrece mejores perspectivas de crecimiento y, especialmente, un diferencial de rentabilidad todavía positivo.
Preferimos el yen japonés, calificado como «preferencia leve», sobre el franco suizo, que ha perdido su interés como activo refugio ante el sesgo acomodaticio de la política monetaria del Banco Nacional Suizo.
Por último, el oro protagoniza una «preferencia leve» como elemento de diversificación en un entorno de aversión al riesgo.

_Maurice Harari