La finestra per cogliere la ripresa ciclica si sta chiudendo?

La pandemia da COVID-19 è peggiorata, ma dalla prima ondata dello scorso marzo i governi hanno imparato a mitigarne gli impatti economici e non crediamo che il secondo tsunami di contagi farà deragliare la ripresa. Le vaccinazioni stanno aiutando enormemente le imprese a vedere la luce in fondo al tunnel e resistere finché non si tornerà alla normalità.

Di conseguenza, i mercati  forward-looking  sono  schizzati verso nuovi massimi e prevediamo che la domanda sostenuta continuerà ad alimentare la dinamica macro. In questo contesto caratterizzato da banche centrali sempre accomodanti e sostegno pubblico, l'inflazione dovrebbe rialzarsi dai minimi in cui si trova.

L'accelerazione, però, non durerà per sempre. La tendenza alla giapponesizzazione a lungo termine, con bassa crescita e bassa inflazione, che non esclude cicli reflazionari a breve, riacquisterà inevitabilmente la sua forza gravitazionale sull'economia verso la fine dell'anno.

Quando la ripresa sarà ben avviata, magari verso la fine dell'estate, prevediamo che i governi e le banche centrali cambieranno gradualmente tono, evidenziando di più i miglioramenti economici che i rischi di ribasso. Mentre prenderanno in considerazione la revoca delle misure di sostegno, i mercati dovranno sostanzialmente rivalutare le prospettive. La riduzione degli stimoli potrebbe pesare su tutti gli asset e portare gli investitori a rivalutare il premio che sono disposti a pagare per il rischio.

Tenendo a mente tutto ciò, l'attuale rally presenta una finestra tattica di opportunità per capitalizzare sulla maggiore crescita e inflazione. Da quando abbiamo individuato il potenziale ritorno della crescita a novembre, abbiamo gradualmente riposizionato i portafogli per avere più esposizione azionaria ciclica e meno sensibilità ai tassi. Quando i dati economici hanno effettivamente confermato la tendenza rialzista, abbiamo apportato diverse modifiche incrementali: abbiamo aumentato l'allocazione azionaria e ridotto l'orientamento verso titoli di qualità e growth e abbiamo ottenuto un'esposizione value generalizzata attraverso ETF globali.

Abbiamo sempre più fiducia nell'imminente crescita economica e al momento ipotizziamo ulteriori variazioni nell'allocazione azionaria, sostituendo temporaneamente i titoli value neutri a livello settoriale e i titoli di qualità growth con esposizione ciclica settoriale specifica. Conserveremo senz'altro alcuni titoli growth di qualità sempre validi, ma vogliamo sfruttare le società cicliche pronte ad assumere la leadership di mercato.

I settori correlati alle materie prime, come i materiali, e i finanziari sono tartassati, ma offrono un significativo potenziale di recupero. Le prospettive di crescita temporanea, poi, offrono un'opportunità tattica per beneficiare di questi settori, che diversamente giudicheremmo "perdenti strutturali" nella giapponesizzazione. Uno scenario di reflazione dovrebbe incrementare la domanda di materie prime, mentre i finanziari, che strutturalmente hanno accumulato ritardo negli ultimi anni, dovrebbero rapidamente beneficiare di curve dei rendimenti più ripide e tassi a lungo termine più alti. Nonostante un rimbalzo iniziale, questi settori sono ancora convenienti rispetto ad altri.

I mercati azionari core dell'eurozona, come Germania e Francia, sono anch'essi interessanti, considerando il contesto di tassi eccezionalmente bassi in Europa, e potrebbero, al pari del mercato giapponese, beneficiare di uno scenario di reflazione globale. Nel mentre, le azioni cinesi continuano a essere trainate dalla dinamica macro e dalle diverse misure di sostegno interne.

Sul fronte obbligazionario, abbiamo apportato variazioni per tenere conto dello scenario di reflazione che si va consolidando. Poiché la curva USA sembra propensa a irripidirsi ulteriormente, viste le previsioni favorevoli sulla crescita e ulteriori stimoli fiscali, procediamo con cautela sul versante dei titoli di Stato nominali, soprattutto Treasury USA.

La combinazione di rendimenti  in  rialzo  e  valutazioni  più  alte sull'intero universo del credito ci hanno indotto altresì a diminuire l'esposizione al credito investment grade, poiché sia il carry che il potenziale di contrazione degli spread sono molto limitati. Di fatto, gli spread del credito rischiano di ampliarsi con l'aumento dei tassi. Le condizioni macro e di liquidità sono favorevoli, ma preferiamo cercare opportunità altrove, poiché il potenziale di performance positiva sembra limitato in uno scenario di reflazione temporanea.

Il debito in valuta forte dei mercati emergenti rimane il nostro segmento privilegiato nell'universo del reddito fisso: la dinamica di crescita globale in miglioramento, la vasta liquidità in USD,  i tassi bassissimi e il recente indebolimento del dollaro aprono infatti le prospettive per alcuni emittenti e consentono a noi   di  beneficiare  di  spread  ancora  interessanti.  Continuiamo   a intravedere valore anche nel segmento high yield, dove un'ulteriore compressione degli spread per emittenti ciclici è ancora possibile e le obbligazioni a breve scadenza offrono un carry positivo.