Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
01

Economía de EE. UU.: regreso a una tasa de crecimiento «normal»

Entre las crecientes preocupaciones en torno a las previsiones de crecimiento mundial (y un mes más tarde de lo habitual debido al cierre administrativo), la estimación preliminar del crecimiento del PIB estadounidense del cuarto trimestre de 2018 resultó bastante tranquilizadora. El consumo de los hogares y la inversión empresarial, los dos pilares de la economía estadounidense, tuvieron ambos una contribución positiva al aumento anualizado del PIB del 2,6%.
Está claro que esta cifra es menor que el 3,4% registrado en el tercer trimestre, y menos todavía que el 4,2% del segundo. No obstante, esta tendencia de desaceleración del crecimiento era de prever y no tiene necesariamente que ver con la debilidad económica más preocupante que se observa en Europa y China. La economía estadounidense está aterrizando gradualmente después del estímulo al crecimiento impulsado por las rebajas fiscales de Trump de principios de 2018, con una división en el Congreso que ahora impide que se renueven estos estímulos fiscales.
También cabe decir que las subidas de tipos de la Reserva Federal han frenado el crecimiento del crédito al consumo y detenido la expansión del mercado inmobiliario. En esta etapa del ciclo, aumenta el riesgo de que se produzca un desenlace económico negativo. No obstante, hay que tener en cuenta que el cuarto trimestre fue el 11.º consecutivo en el que el crecimiento se situó por encima de la tasa potencial a largo plazo de la economía estadounidense, en torno al 1,8%. De momento, esta ralentización parece más una «vuelta a la normalidad» que otra cosa.

El impacto de las rebajas fiscales se disipa, pero el crecimiento sigue por encima de la tasa potencial a largo plazo

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de marzo de 2019

La actividad industrial y la confianza empresarial se desplomaron en 2018

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de marzo de 2019

02

Alemania: excesiva dependencia de las exportaciones industriales

¿Es la poderosa Alemania, la economía que ha superado a todos los demás países europeos en la última década, realmente un gigante con pies de barro? El año pasado, este país registró una de las tasas de crecimiento más bajas de la zona euro, la segunda peor después de Italia. Además, evitó por poco una recesión técnica –definida como dos trimestres consecutivos de baja del PIB–, con una variación del mismo del 0,0% en el cuarto trimestre tras un retroceso del 0,2% en el tercero.
El deterioro de los indicadores de actividad y de confianza de Alemania fue bastante drástico el año pasado, especialmente los relacionados con los sectores manufacturero e industrial, y la confianza empresarial bajó a un mínimo de cuatro años. Las expectativas cayeron a su nivel más bajo desde 2012 (en el punto álgido de la crisis de deuda soberana europea) y la producción industrial a 12 meses también se contrajo por primera vez desde entonces.
Este deterioro bastante brusco pone de relieve la elevada dependencia de Alemania de las exportaciones de bienes industriales. Con la desaceleración del crecimiento económico chino y la amenaza de Estados Unidos de imponer aranceles sobre los automóviles, acero y aluminio europeos, la industria alemana ha sufrido importantes dificultades en sus dos principales mercados de exportación. Si bien los motores de la demanda interna siguen siendo favorables y deberían ayudar a amortiguar el impacto, el año pasado muestra crudamente el desequilibrio del modelo de crecimiento alemán.

03

China: reequilibrar la economía antes de que baje el superávit comercial con EE. UU.

La economía china experimentó una marcada ralentización en 2018, registrando su menor tasa de crecimiento anual en casi tres décadas. Si bien los titulares se centraron en la llamada guerra comercial entre EE. UU. y China y la imposición de aranceles sobre las importaciones, la desaceleración del crecimiento chino se debe principalmente a la menor demanda interna causada por el endurecimiento de las condiciones crediticias.
Mientras que el superávit comercial general de China disminuyó el año pasado, el bilateral con EE. UU. ha seguido aumentando, alcanzando un máximo histórico. La intención declarada de EE. UU., en la que se fundamentan las negociaciones comerciales en curso, es reducir esta dinámica, lo que disminuiría la contribución del comercio externo al crecimiento económico chino.
Este resultado que parece inevitable, cuya magnitud dependerá del resultado de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, tendrá por lo tanto que compensarse con un repunte de la demanda interna tras el fuerte deterioro del año pasado. Por este motivo, las autoridades chinas han emprendido una relajación generalizada de las políticas económicas nacionales, que van desde unas condiciones más laxas de la política monetaria, a estímulos fiscales en forma de rebajas de impuestos y partidas selectivas de gasto público. Los signos incipientes de un repunte del crédito y la actividad indican que estas políticas podrían estar dando fruto, y que podrían contribuir a que el crecimiento del PIB chino se estabilice en el 6-6,5% pese a la bajada de las exportaciones.

¡El superávit comercial de China con EE. UU. alcanzó un nuevo máximo en 2018!

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de marzo de 2019

¿Ya se han acabado los intentos de normalizar la política monetaria?

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 4 de marzo de 2018

04

Política monetaria: los bancos centrales abandonan la normalización y vuelven a una postura laxa

Tan solo el verano pasado, la dirección que seguían los bancos centrales de las principales economías desarrolladas era bastante clara: estaban normalizando la política monetaria para revertir las medidas sin precedentes introducidas desde la crisis de 2008. Esta normalización era evidentemente distinta en cada país, y estaba determinada por las distintas características y fases de expansión de cada economía.
No obstante, la combinación de ralentización del crecimiento, la persistencia de unas bajas tasas de inflación, las turbulencias de los mercados financieros y los inminentes factores de incertidumbre geopolítica (entre ellos, las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, el Brexit y la política europea) han provocado un brusco cambio en las actitudes de los bancos centrales. Toda intención de normalización de las políticas ha quedado relegada y varios están ahora considerando medidas de relajación para respaldar la actividad económica. La Fed ha anunciado una pausa (aunque no el punto final) de su ciclo de subidas de tipos y está planteándose dejar de reducir el tamaño de su balance. El BCE está estudiando cómo evitar la restricción efectiva que se produciría si se dejan vencer las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) sin sustituirlas, y aplazará sin duda sus proyecciones de una primera subida de tipos. El Banco de Japón ha indicado estar dispuesto a relajar su política monetaria si es preciso, y el Banco de Inglaterra ahora está esperando a tener algo de claridad sobre el Brexit antes de tomar cualquier medida. La tendencia general de la política monetaria de las economías desarrolladas ya no va hacia una normalización, sino hacia la neutralidad, con un sesgo en favor de unas condiciones más laxas.

05

Renta fija: los bancos centrales moderados impulsan los mercados de deuda corporativa

Tras unas buenas rentabilidades en enero, los mercados de deuda corporativa siguieron repuntando en febrero gracias al estrechamiento de los diferenciales, especialmente de los segmentos de bonos de alto rendimiento (High Yield) y bonos subordinados financieros europeos. Las perspectivas de que los bancos centrales mantengan una postura moderada durante un periodo prolongado impulsaron los activos de más riesgo del segmento de renta fija.
La Fed indicó en su acta que tendría paciencia con los futuros ajustes de los tipos de los fondos federales, observando que una pausa en la normalización de la política monetaria presenta, de momento, pocos riesgos. En Europa, los datos macroeconómicos siguieron decepcionando, alentando las expectativas de nuevas medidas monetarias laxas del BCE, como un cambio en sus orientaciones sobre la dirección futura de los tipos o la renovación de las operaciones TLTRO.
La deuda corporativa y los activos de riesgo en general se ven respaldados por el entorno actual de tipos de interés bajos, presiones inflacionistas reducidas y política monetaria relajada. En febrero, el índice de bonos de alto rendimiento (High Yield) de EE. UU. ganó un 1,7% (6,3% desde enero), su homólogo europeo subió un 1,9% (4,1% desde enero) y el índice de bonos financieros subordinados europeos avanzó un 1,1% (3,1% desde enero).

Los mercados de bonos de alto rendimiento y de bonos subordinados europeos siguen repuntando

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de febrero de 2019

Pemex sigue presentando un diferencial considerable frente al bono mexicano

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 28 de febrero de 2019

06

México: el plan de rescate a Pemex del gobierno no consigue tranquilizar a los inversores

El presidente mexicano, AMLO, anunció el 15 de febrero un plan de 5200 millones de USD para salvar a Pemex. La situación financiera de la empresa petrolera pública se había deteriorado en los últimos años. Su producción y flujo de tesorería habían bajado constantemente, mientras que una gran parte de sus ingresos seguían yendo a parar al gobierno a través de regalías, impuestos y dividendos. Esta situación, agravada por la caída del precio del petróleo, provocó un déficit de inversión estructural y un aumento del apalancamiento. Pemex es la empresa petrolera más endeudada: su deuda asciende a 104 000 millones de USD y sus obligaciones de pensiones a 66 000. Ya en enero, Fitch rebajó la calificación de Pemex en dos escalones hasta BBB- y mantuvo la perspectiva negativa de la empresa. La nota de Pemex por parte de dos de las tres principales agencias de calificación se encuentra ahora solamente un nivel por encima del grado especulativo.
El plan de rescate, junto con unos débiles resultados del cuarto trimestre y nuevos descensos de la producción, no logró tranquilizar a los inversores. Esto quedó reflejado en el diferencial: a finales de mes, los CDS a 5 años de Pemex con respecto a la deuda pública mexicana ascendían a 175 pb, unas cuatro veces más que el diferencial de 45 pb que exigen los inversores por Petrobras frente a la deuda brasileña.
El gobierno está haciendo unos equilibrismos peligrosos. Por una parte, Pemex podría necesitar nuevas medidas para evitar una rebaja a la categoría especulativa y, por otra, el gobierno tiene que mantener su compromiso fiscal para no poner en riesgo la calificación de la deuda pública mexicana.

07

Divisas: ¿inicio de una revalorización de la libra esterlina?

En 2019, la libra esterlina, así como otros activos británicos como los de renta variable y la deuda pública, empezaron a revalorizarse gracias a un mayor optimismo en torno al Brexit.
A finales de febrero, la libra se había apreciado un 4,0% y un 4,9% frente al dólar estadounidense y al euro respectivamente, mientras que el FTSE subió más de un 6% y el rendimiento del bono británico a 10 años no varió, cerrando el mes de febrero en un 1,30%.
Es bien sabido que la divisa es la primera categoría de activos que se ajusta a un cambio en las perspectivas a largo plazo de una economía. Desde el mínimo del 10 de diciembre de 2018, cuando Theresa May decidió aplazar más de un mes la votación del parlamento británico sobre su acuerdo del Brexit, la libra esterlina reanudó su tendencia alcista.
En enero, después de que el parlamento rechazara el acuerdo de la primera ministra sobre las condiciones de la futura relación entre el Reino Unido y la UE, los activos británicos, especialmente la libra, reaccionaron de manera positiva. Un desenlace de Brexit duro o sin acuerdo sería el peor escenario posible para los mercados, pero parece improbable.
En este contexto, una gran parte de las malas noticias ya están descontadas en la renta variable británica y la libra esterlina, y las valoraciones bursátiles del Reino Unido siguen siendo baratas.

Evolución del tipo de cambio al contado de la GBP frente al EUR y al USD

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 6 de marzo de 2019

Rentabilidad del índice Shanghai Shenzhen CSI 300

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 6 de marzo de 2019

08

Renta variable: la rentabilidad espectacular de las acciones chinas

La renta variable china ha sido uno de los activos más rentables en 2019: la rentabilidad del índice Shanghai Shenzhen CSI 300 superaba el 21% a finales de febrero.
Las autoridades del país han dejado claro que no permitirán que el crecimiento se desacelere mucho más y están adoptando medidas en su política monetaria y fiscal para respaldar la economía.
Además, la renta variable china, según los parámetros de valoración, es muy barata con respecto a otros mercados bursátiles, incluidos los desarrollados y los emergentes.
En lo que respecta a la guerra comercial, la situación entre EE. UU. y China se ha calmado últimamente, y uno de los principales beneficiarios de esta mejora de la confianza ha sido la renta variable china. El hecho de que el presidente Trump aplazara el aumento al 25% de los aranceles sobre 200 000 millones de USD de importaciones chinas fue muy bien acogido por los agentes del mercado.
Por último, pero no por ello menos importante, las acciones nacionales A chinas también se vieron impulsadas por la promesa de una mayor ponderación en el índice MSCI Emerging Markets.

09

Renta variable: los bancos europeos y la correlación con el rendimiento del bono alemán a 10 años

Los bancos europeos suelen presentar una correlación positiva con los rendimientos del bono alemán. Cuando los tipos de interés aumentan, los bancos suelen superar la rentabilidad del índice general, y cuando bajan, los bancos quedan rezagados.
En el contexto de la política monetaria ultralaxa de Europa, y dado que el BCE ha indicado últimamente que más bien se inclinará por una postura relajada durante algo más de tiempo (con una baja probabilidad de que haya una subida de tipos en 2019), la rentabilidad de los bancos sigue viéndose bajo presión.
Desde principios de enero de 2018 hasta febrero de 2019, los bancos europeos se han rezagado en más de un 19% con respecto al índice general de renta variable europea. Al mismo tiempo, los tipos repuntaron y el rendimiento del bono alemán a 10 años disminuyó del 0,43% al 0,18%.
Además, una curva de tipos plana y unos tipos anclados en terreno negativo (lo que dificulta que los bancos puedan aumentar sus márgenes de intereses netos) han ejercido presión sobre los beneficios bancarios; sin contar los numerosos préstamos improductivos de sus balances, especialmente en Italia.
En adelante, podría haber algunos ajustes de los rendimientos europeos, especialmente de Alemania. En febrero alcanzaron unos bajos niveles y, a corto plazo, esto podría favorecer los bancos europeos.

Evolución del índice EURO STOXX Banks y rendimiento del bono alemán a 10 años

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 6 de marzo de 2019

El destino del oro está vinculado a los tipos reales de EE. UU.

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 6 de marzo de 2019

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Oro: los tipos reales de EE. UU. favorecen a este metal

Después de que la onza de oro superara los USD 1340 a mediados de febrero, el precio finalmente descendió, para cerrar el mes sin cambios. Ello no se debió a un cambio de la confianza de los inversores sino, como de costumbre, a los tipos de interés reales de EE. UU. El oro fue el activo más afectado por la reacción ante la retirada de los estímulos de 2013 (donde perdió más de un 25% y ya se cotizaba en USD 1200 para diciembre), mientras que en los últimos meses se ha beneficiado, como muchos otros activos, de la reaparición del «put» de la Fed.
La pausa en el repunte del oro refleja el final de la parte fácil de la apuesta reflacionista que han vivido los mercados en los dos últimos meses. A partir de ahora, o bien el crecimiento nominal se recuperará, por lo que la Fed adoptará una postura más restrictiva, o se debilitará, aumentando los temores de una recesión. En ambos casos los tipos reales estadounidenses parecen tener poco recorrido a corto plazo, pero el primer escenario favorecería, sin duda, más al oro, siempre y cuando las expectativas de política monetaria de la Fed no se ajusten tan rápidamente como las previsiones de crecimiento. El segundo podría provocar nerviosismo inicialmente y generar volatilidad para el oro, antes de presentar una ventana de oportunidad, ya que los bancos centrales se verían sin duda obligados a adoptar los tipos cero y la flexibilización cuantitativa de manera indefinida.