Asset Allocation Insights

Prospettive di mercato per il secondo semestre 2021

Venerdì, 06/11/2021

La ripresa post Covid spinge la crescita globale ai massimi da quattro decenni

Venerdì 11/06/2021 - 10:50
Adrien Pichoud Chief Economist & Senior Portfolio Manager
Cédric Vuignier Head of Liquid Alternative Investments
Sacha Bernasconi Portfolio Manager
Luc Filip Head of Discretionary Portfolio Management
Fabrice Gorin Senior Portfolio Manager
Valerie Noël Head of Trading
Olivier Maurice Managing Partner
Saïd Tazi Senior Portfolio Manager

Introduzione macro: Pronti a sfruttare i segnali inflazionistici

Quella che stiamo vivendo é la ripresa più solide degli ultimi quattro decenni e gli investitori ne sono consapevoli.. Grazie agli efficaci programmi di vacci- nazione in atto e dopo i ripetuti lockdown del 2020, le principali economie sviluppate stanno ora accelerando.

Tuttavia, in prospettiva questo ritmo sostenuto di ripresa sarà inevitabilmente destinato a rallentare. Per ora, l’attenzione si è spostata sul previsto cambio di direzione nelle politiche monetarie: le banche centrali stanno riducendo i loro stimoli e potrebbero rialzare i tassi d’interesse in risposta all’aumento di consumi e inflazione. Questo atteggiamento ha dato una spinta alla volatilità: i rendimenti dei titoli di Stato sono saliti scontando cosi un recupero delle economie e un ritorno alla normalità nell’ambito delle politiche monetarie e dell’inflazione.

Nella seconda parte dell’anno, nonostante i picchi di inflazione che si traducono in temporanei rialzi dei rendimenti, attendiamo di capire se il paradigma pre-pandemia sarà ancora d’attualità.

La riapertura delle economie sta scatenando un aumento massiccio della domanda di beni, che era rimasta repressa per oltre un anno. Lo abbiamo visto prima in Cina e poi negli Stati Uniti; ora, anche le economie europee sono pronte a vivere la stessa esperienza. Nel breve periodo, questo boom della domanda farà i conti con la scarsità di risorse, poiché le catene di approvvigionamento stanno accusando ritardi generalizzati: dai chip per computer ai materiali da costruzione e alla manodopera. Inevitabilmente, ne conseguirà un aumento dei prezzi e una spinta inflazionistica. Secondo il nostro scenario centrale, tuttavia, con il progredire della ripresa globale tali pressioni inflazionistiche tenderanno a diminuire.

 

La crescita globale raggiungerà il 6% nel 2021. Si tratta del dato più robusto da almeno quattro decenni
Fonte
Banque Syz, Factset

Non dovremmo tuttavia assistere a un cambio radicale nelle prospettive di crescita a livello globale, poiché nel lungo periodo continueremo a muoverci sul solco di una “giapponesizzazione” strutturale fatta di bassa inflazione e bassa crescita.

Le banche centrali, guidate dalla Federal Reserve statunitense, intendono però evitare gli errori commessi dopo la grande crisi finanziaria di dieci anni fa. In quell’occasione, gli stimoli vennero tolti con troppo anticipo. Le stesse cercheranno anche di non ripetere le esperienze del 2013 e del 2018 quando il tapering scombussolò i mercati, specialmente quelli obbligazionari. Tutti gli Istituti Centrali hanno ribadito che resta ancora molto da fare per migliorare l’occupazione. La Fed, in particolare, ha scelto di misurare nel tempo l’inflazione media anziché porsi un obiettivo fisso.

Le economie emergenti stanno invece vivendo una fase diversa. A causa dei ritardi nelle campagne vaccinali che frenano la ripartenza economica, devono affrontare un aumento delle infezioni di Covid e nel contempo anche un aumento dell’inflazione.

Gli investitori devono saper cogliere con tempismo i possibili segnali che indicano una futura riduzione degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve. Ciò potrebbe accadere già a fine agosto, in occasione del simposio delle banche centrali a Jackson Hole. Tuttavia, salvo rialzi inattesi dell’ inflazione, crediamo che la Fed non infrangerà la sua promessa di lasciare i tassi d’interesse invariati fino alla fine del  2022.

Il tapering cambierà le dinamiche fra domanda e offerta nei mercati obbligazionari. Le banche centrali hanno immesso enormi volumi di liquidità per mantenere bassi i rendimenti e compensare qualsiasi carenza di domanda. Dati i livelli di debito attuali, storicamente elevati, un programma di riduzione graduale degli stimoli risulta oggi ancora più impraticabile che nel 2018. Di conseguenza, è probabile che i tassi d’interesse restino volatili ancora per un po’.

I nostri portafogli continuano a scommettere sul reflation trade. Ciò si traduce in una maggiore esposizione nei settori ciclici, per la parte azionaria- quota su cui abbiamo iniziato a realizzare qualche profitto- e a una bassa duration, per la parte obbligazionaria.

Abbiamo inoltre mantenuto le protezioni azionarie per affrontare un possibile aumento della volatilità innescata dalle incertezze citate precedentemente.

Azioni: Cogliere le opportunità nella ripresa

La ripresa globale aiuta soprattutto i mercati azionari, che beneficiano dell’effetto congiunto dello slancio economico positivo e dei tassi d’interesse ancora bassi. Di conseguenza, le azioni restano la classe di attivi più interessante.

All’inizio dell’anno avevamo previsto rendimenti positivi per i mercati azionari poiché la ripresa economica era ancora nella sua fase iniziale. Il primo trimestre ha generato guadagni superiori alle aspettative di mercato, e abbiamo già osservato un parziale recupero dei titoli value rispetto a quelli growth.

Per molti aspetti, a sorprendere i mercati azionari nel primo semestre dell’anno è stata soprattutto la ripresa economica slegata da eventi specifici quali l’estrema volatilità che ha interessato, ad esempio, GameStop e Archegos. In altri tempi, le evoluzioni di questi due titoli avrebbero   potuto invertire la tendenza positiva dei listini. Ciò non è invece avvenuto grazie al forte slancio, caratterizzato dal post-pandemia.

Ci siamo posizionati in modo da sfruttare tatticamente questo contesto reflazionistico, esponendoci ai titoli ciclici e value (per esempio nei settori finanza e materie prime) che beneficiano della ripresa economica e dei piani infrastrutturali messi in atto negli Stati Uniti. Prevediamo che i listini europei, dopo essere rimasti al traino di quelli statunitensi anche nel 2020, colmeranno il divario nel secondo semestre del 2021.

Nella seconda parte dell’anno molti investitori punteranno i riflettori sugli Stati Uniti, dove la politica dibatterà la proposta dell’amministrazione Biden per inasprire le imposte sulle società. Anche se alla fine si potrebbe giungere ad un compromesso su un’ aliquota fiscale meno severa, le multinazionali potrebbero essere spinte a riportare nei confini nazionali le riserve detenute fuori dagli Stati Uniti.

Nel secondo semestre ci aspettiamo ancora una fase di volatilità per le azioni cinesi, a causa del cambiamento del contesto normativo e delle pressioni che, a vari livelli, stanno conoscendo le aziende tecnologiche. Rimaniamo presenti su questo mercato nonostante le incertezze di breve periodo, poiché riteniamo che la forza economica della Cina meriti un’esposizione strutturale nei portafogli.

Un altro tema importante per gli investitori azionari riguarderà l’inflazione e il suo impatto sui tassi d’interesse. In caso di aumento sostanziale di quest’ultimi, potremmo attenderci delle conseguenze per i mercati azionari. Le stesse non saranno tuttavia uniformi e toccheranno le aziende in misura variabile in funzione dell’impatto inflazionistico sulla loro attività.

 

Performance delle azioni statunitensi rispetto a quelle europee e cinesi
Fonte
Banque Syz, Factset

Osserveremo sicuramente prese di beneficio, ma nell’insieme restiamo ottimisti perché le azioni offrono ancora molto valore potenziale. Ad inizio anno i temi legati alla pandemia (il lavoro da casa e la digitalizzazione) sembravano aver creato piccole bolle in alcuni settori. Altri comparti invece di regredire si sono ben ripresi.

Nel corso dell’anno continuiamo a prevedere utili consistenti, anche se il quadro macro e in particolare un rialzo dell’inflazione potrebbero causare volatilità.

PROSPETTIVE PER LE AZIONI

Obbligazioni: Ricerca attiva di valore

Rispetto a sei mesi fa, l’economia mondiale ha archiviato molte delle sue incertezze. Tuttavia, la bassa crescita e l’inflazione di lungo periodo configurano ancora un contesto difficile per gli investimenti obbligazionari che restano caratterizzati da spread ridotti. Si sta lentamente riducendo la quota di obbligazioni a rendimento negativo. Questi prestiti nel primo semestre del 2020 rappresentavano ancora circa un terzo del mercato.

Per trovare rendimenti nel mercato del reddito fisso si impone un approccio molto attivo. A offrire opportunità di rendimento alternative con quelle del debito sovrano sono, per esempio, le obbligazioni subordinate o il debito dei mercati emergenti in valuta forte, oltre che alcuni crediti corporate. Riteniamo tuttavia che non sia ancora giunto il momento di rafforzare significativamente la nostra esposizione alle obbligazioni. Se i tassi d’interesse dei paesi sviluppati dovessero salire, avremo allora l’opportunità di incrementare gradualmente la duration nei nostri portafogli. Quando il Treasury USA a 10 anni si avvicinerà al 2%, potremo ragionevolmente iniziare a costituire posizioni con duration più lunghe.

Di recente abbiamo reinvestito una piccola parte della liquidità in strumenti obbligazionari più flessibili con duration brevi. La sensibilità ai tassi rimane bassa, ma investendo in segmenti come il debito subordinato e i titoli ABS si riescono a ottenere rendimenti superiori.

I prezzi delle obbligazioni convertibili sono in generale attrattivi. I corsi sono infatti stati impattati negativamente dalle sottoperformance che hanno segnato le azioni a duration lunga (soprattutto nel settore IT e nuove società) a partire da metà febbraio.

PROSPETTIVE PER LE OBBLIGAZIONI

Mercati privati: Si profilano opportunità

Nel 2021, favorita dalla ripresa e dalla rinascita della domanda, l’economia si avvia verso una forte crescita. Anche se ciò é di grande effetto, tutto questo scenario potrebbe essere ancora sostenibile? Le valutazioni, nonostante i molti rischi che non possiamo ignorare, hanno ampiamente scontato questa ripresa. La dicotomia settoriale determinata dalla pandemia alimenta opportunità in tutte le strategie del mercato privato: dagli investimenti sulla crescita agli scorpori societari, dagli investimenti in società in sofferenza e in beni giuridici alle acquisizioni interne fino ai mercati secondari.

In tempi incerti, gli asset allocator possono cercare rendimenti elevati e non correlati tramite strategie alternative come il finanziamento di contenziosi legali. Dopo aver finanziato con successo singole cause attraverso vertenze e arbitrati commerciali, stiamo sfruttando l’esperienza acquisita in questa asset class per finanziare gli studi legali. Questa strategia di debito privato offre rendimenti non correlati altrettanto interessanti con modalità ancora più difensive.

Terreno fertile per le strategie orientate al valore si trova anche nelle industrie e nelle strutture di capitale che hanno subito profonde crisi attraverso, per esempio, investimenti in società in sofferenza o in via di risanamento o in operazioni sul mercato secondario. La prontezza a investire, pagando pero dei prezzi adeguati, ci consente di cogliere le migliori opportunità nel rapporto rischio rendimento.

Per quanto attiene agli investimenti orientati alla crescita, crediamo che la scelta migliore sia quella di perseguire strategie semplici:

1) Sostenere   le aziende tecnologiche ad alta crescita o i servizi alle imprese altamente tecnologici, che il più delle volte hanno accelerato la loro crescita dall’inizio della pandemia, 2) Sostenere team di gestione di successo nei loro sforzi per consolidare un mercato di nicchia  frammentato attraverso varie operazioni di M&A sviluppate intorno ad una solida piattaforma di base, con l’obiettivo di creare un leader del settore e 3) Beneficiare di trend di crescita di lungo periodo, come l’agricoltura sostenibile, con l’aiuto della tecnologia che può contribuire a risolvere diverse questioni sanitarie e climatiche che affrontiamo come comunità globale. In particolare, l’impiego della tecnologia in agricoltura e nell’alimentare offrono un’opportunità concreta e ad alto impatto, specialmente fra le comunità agricole più grandi situate in Africa e in Asia.

In questi tempi incerti, l’inclusione di strategie de correlate e anticicliche in portafoglio continua a garantire i vantaggi della diversificazione.

PROSPETTIVE PER IL MERCATO PRIVATO

Hedge Fund: Cambio di paradigma

Il contesto attuale risulta ancora favorevole per gli hedge fund ben strutturati. Osserviamo inoltre uno spostamento dei clienti istituzionali verso strategie alternative e una finestra di opportunità nelle strategie event-driven, soprattutto in Giappone.

Quest’anno molti clienti istituzionali hanno ridotto le loro esposizioni obbligazionarie e liquide per reinvestire in hedge fund. Questa tendenza a rafforzare l’esposizione negli investimenti alternativi rappresenta una sorta di cambio di paradigma. Con i mercati azionari ai nuovi massimi, tassi bassi e una maggior correlazione fra azioni e obbligazioni, gli investitori istituzionali sono attratti dagli hedge fund, perché lo considerando uno strumento per ridurre il rischio del portafoglio azionario.

Negli ultimi sei mesi, grazie alle campagne di vaccinazione e alle elezioni americane, oltre che ai tassi d’interesse stabilmente bassi che hanno ridotto l’incertezza, le strategie event-driven stanno beneficiando enormemente della contrazione degli spread. Inoltre, la liquidità accumulata dalle aziende durante la crisi del 2020, che in alcuni settori ha raggiunto livelli record, oltre che le pressioni sui margini per il moltiplicarsi delle tecnologie dirompenti, si profila un anno eccezionale in termini di attività aziendali.

Attività di M&A in Giappone (31 maggio 2021)
Fonte
Recof Data

Crediamo infine che il Giappone offra opportunità di investimento sempre più interessanti per le strategie legate agli eventi aziendali, la cui attività è più che raddoppiata negli ultimi dieci anni e ha raggiunto livelli record. Per molti anni il mercato giapponese è stato sottovalutato perché scarsamente in grado di generare una sovraperformance. Grazie alle riforme della corporate governance avviate dal premier Shinzo Abe, lo scenario è cambiato rapidamente. Concepite per migliorare la remunerazione e la visibilità degli azionisti in molte attività aziendali, le riforme stanno anche ottimizzando i ritorni sugli investimenti oltre che le protezioni degli investitori. In breve, i cambiamenti stanno mettendo sotto pressione i consigli di amministrazione e i dirigenti affinché producano risultati, a tutto beneficio degli investitori esteri. Una nuova e recente bozza del codice di corporate governance amplificherà certamente questa pressione.

Infine, restiamo ottimisti sull’arbitraggio di convertibili. Le nuove emissioni hanno riguardato spesso società growth di alta qualità con una volatilità elevata a livello azionario, come Twitter o Peloton, che sono le candidate ideali per questa strategia. Dopo un bell’avvio d’anno, ultimamente abbiamo osservato una correzione dei prezzi dovuta a livelli eccessivi di nuove emissioni e a una riduzione della volatilità. Possiamo quindi approfittare di un punto d’ingresso perfetto per beneficiare di questa strategia de correlata.

PROSPETTIVE PER GLI HEDGE FUND

Mercati finanziari: È ancora un momento propizio per i piccoli investitori?

Nei primi mesi dell’anno tra gli investitori è prevalsa l’euforia, una tendenza particolarmente evidente nel segmento retail. Gli investitori privati, che non avevano avuto un ruolo attivo nella fase rialzista seguita alla crisi finanziaria del 2008, tornano ora alla riscossa. Ad agevolare questo ritorno è stata la “democratizzazione” degli investimenti attraverso il lancio di applicazioni di trading a basso costo e di facile utilizzo, oltre che l’accesso più agevole alle informazioni e alla formazione in tema di investimenti.

La pandemia ha accelerato questa tendenza, trasformando l’abitudine di “restare a casa” in quella di “operare da casa”. Tra gli eventi chiave della prima parte del 2021 c’è stata l’ascesa dei forum che discutono di trading finanziario e consentono ai piccoli trader di condividere idee, scommettere su azioni specifiche e “coalizzarsi” contro gli investitori professionali come gli hedge fund. Ciò ha favorito rapidi movimenti di mercato e la concentrazione di elevati volumi su pochi titoli come GameStop o AMC Entertainment, specialmente all’inizio dell’anno.

Un altro segnale dell’euforia del mercato viene dal boom delle SPAC (società di acquisizione per fini speciali), che permettono alle aziende private di quotarsi senza passare attraverso l’iter di un’offerta pubblica (IPO). Il continuo aumento di queste operazioni di acquisizione “in bianco” ha innalzato il livello di attenzione dell’autorità di regolamentazione statunitense.

Un altro sviluppo sorprendente del primo semestre 2021, che si aggiunge a quello dei mercati azionari, riguarda le criptovalute ed è ben rappresentato dal Bitcoin. La performance dell’“oro digitale” è stata impressionante, ma l’Ethereum e altre criptovalute alternative hanno fatto ancora meglio. Le tecnologie basate su Blockchain stanno creando molte nuove applicazioni, alimentando le piattaforme e attirando molto interesse per gli investimenti. Tuttavia, come per ogni nuova evoluzione, in poche sopravvivranno e riusciranno a crescere. Le criptovalute restano asset molto volatili e rischiosi che impongono agli investitori di essere selettivi, evitare una leva eccessiva e destinarvi solo una piccola parte del loro patrimonio.

I mercati si chiedono se la fine della pandemia segnerà anche la fine di questo momento propizio per i piccoli investitori. Secondo alcuni, una volta riaperte le economie gli investitori privati torneranno a preferire le scommesse sportive. I dati suggeriscono il contrario. Molti di questi trader potrebbero non avere esperienza diretta di precedenti crolli del mercato, ma la digitalizzazione della finanza sembra aver attratto nuovi gruppi demografici nel mondo degli investimenti. Presto, tuttavia, la loro pazienza e le loro capacità di gestione del rischio potrebbero essere messe alla prova. La bassa volatilità dei mercati negli ultimi 12 mesi, misurata dall’indice VIX, potrebbe denunciare un’eccessiva condiscendenza tra gli investitori. A metà anno e durante l’estate dell’emisfero settentrionale, in genere i volumi scendono e si verificano eventi inattesi capaci di creare picchi di volatilità. Le incertezze sull’inflazione e sulla politica della Federal Reserve potrebbero innescare qualche correzione di mercato nei prossimi mesi.

Infine, dobbiamo citare un altro cambiamento emerso nel mondo del trading durante la pandemia. Il lavoro da casa ha fatto aumentare la domanda di accesso ai servizi di trading fuori dagli orari d’ufficio da parte degli asset manager esterni e dei clienti istituzionali. Insieme a una maggior rapidità nell’apertura di un conto, gli investitori professionali chiedono relazioni sempre più fluide che consentano loro di fare trading in ogni momento e di accedere a servizi di consulenza, talvolta variabili a seconda delle asset class e delle aree geografiche, in base alle loro competenze individuali.