Alternative Investments Insights

Enero-abril de 2019

Miércoles, 06/19/2019

Tras un cuarto trimestre de 2018 complejo, asistimos a uno de los mejores comienzos de año para los hedge funds desde 2006.

Miércoles 19/06/2019 - 08:18
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
Christophe Campana Senior Analyst
  • Uno de los mejores comienzos de año para los hedge funds desde 2006
  • Tras un complejo cuarto trimestre de 2018, el inicio de 2019 trajo consigo cuatro meses ininterrumpidos de alzas en la renta variable y de ajuste de los diferenciales de crédito
  • Los replicadores de tendencias fueron los más rentables del periodo, al aprovechar las marcadas tendencias alcistas tanto en la renta fija como en la variable
  • Las tensiones generadas por la guerra comercial lastraron de nuevo las operaciones de fusiones y adquisiciones
  • Los arbitradores de volatilidad y renta fija, en pleno modo de implantación del riesgo
  • La dispersión de la volatilidad se está convirtiendo en un tema de asignación recurrente
Cuadro de asignación

LA SITUACIÓN HASTA EL MOMENTO

Hemos asistido a uno de los mejores comienzos de año para el sector de los hedge funds desde 2006 gracias al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. En general, los hedge funds tienen dificultad para gestionar marcadas oscilaciones en el segmento de la renta variable. Con todo, la recuperación iniciada el 24 de diciembre ha durado lo suficiente como para que los gestores de renta variable hayan vuelto a apostar por el riesgo, lo que ha favorecido también a los replicadores de tendencias. Los fondos Market Neutral y los arbitradores de volatilidad han experimentado ciertas dificultades durante el periodo debido a las rotaciones sectoriales y de factores, así como a la compresión de la volatilidad, respectivamente.

Nuestra estrategia estrella no correlacionada —con un sesgo hacia estrategias de Relative Value y Macro— avanzó notablemente en enero, tras un mes de diciembre excepcionalmente bueno y una rentabilidad anual positiva. Los gestores de Relative Value se beneficiaron de las alteraciones y las oportunidades originadas por las tensiones del cuarto trimestre de 2018. Por tanto, no sorprende que fuera nominado a mejor hedge fund en los premios HFM European Hedge Fund Performance Award de 2019.

No hemos modificado nuestras visiones estratégicas. Las carteras mantienen un sesgo destinado a aprovechar el aumento de los niveles de volatilidad. Con suerte, la escasa volatilidad reinante en los últimos meses no debería persistir, en vista de las constantes fuentes de tensión a las que se enfrenta el mundo, la previsión de ralentización del crecimiento y la caída de la liquidez en los mercados, principalmente en el de deuda corporativa. Así pues, no nos planteamos cambios de calado en nuestra asignación estratégica en un futuro próximo, aunque prevemos diversificar nuestra asignación de arbitraje de renta fija, en concreto, el arbitraje de organismos emisores de títulos hipotecarios.

Al final de este documento profundizamos en nuestro enfoque respecto del segmento de la volatilidad.

ESTRATEGIAS MACRO

El comienzo de 2019 fue, en general, bastante perjudicial para los gestores discrecionales Macro a escala mundial. Se trata de una temática recurrente, que dura ya demasiado y, por tanto, muchos inversores se están impacientando y recortando asignaciones. No obstante, nuestros gestores demostraron resistencia al adoptar un posicionamiento táctico en términos de negociación e implantar un riesgo reducido. Con todo, no hubo un consenso específico en términos de asignación. La mayoría mantendrá una extrema cautela de cara a los próximos meses, al ser incapaces de encontrar justificación para el repunte de la renta variable y un panorama claro en lo referente a los fundamentales.

Tras dos meses excelentes para la renta variable, en el mes de marzo se registró un aumento de la preocupación sobre el crecimiento mundial, la curva de rendimientos estadounidenses se invirtió y la postura acomodaticia de la Fed alimentó el temor a una posible recesión en el país. En particular, la estrategia larga en renta fija se reveló rentable y los replicadores de tendencias fueron capaces de arrojar buenos resultados, mientras que los gestores sistemáticos Macro, sobre todo los centrados en el corto plazo, también mostraron buen tono, aunque en una base de activos más diversificada. La tendencia plana en renta variable no tuvo mucho recorrido y se reanudó abruptamente en abril, al beneficiarse de la exposición larga de los replicadores de tendencias, al tiempo que los gestores discrecionales mantuvieron un perfil más discreto.

Nuestras perspectivas

No hemos modificado nuestras perspectivas para los componentes discrecional y sistemático, reiterando así nuestra preferencia por la asignación de Relative Value y por horizontes de negociación más a corto plazo para los gestores sistemáticos. No obstante, la actitud más acomodaticia de lo previsto por parte de la Fed podría ampliar la tendencia alcista en los ciclos de la renta variable y la deuda corporativa y favorecer a los gestores direccionales.

Los inversores barajan actualmente una probabilidad del 80%acerca de un recorte de tipos en 2019
Los inversores barajan actualmente una probabilidad del 80%
acerca de un recorte de tipos en 2019
Fuente
Bloomberg. Datos de mayo de 2018 a abril de 2019

ESTRATEGIAS EQUITY HEDGE

Tras un cuarto trimestre de 2018 complejo para las plazas bursátiles, 2019 debutó con paso firme y la renta variable se anotó cuatro meses de alzas ininterrumpidas. Los sectores mundiales más rentables fueron TI, consumo discrecional, industria y servicios de comunicación; el sector de reciente creación que abarca empresas como Facebook, Alphabet y Netflix.

La primera etapa de la abrupta recuperación tuvo un efecto heterogéneo en los gestores de renta variable long/short, dado que muchos de ellos redujeron las exposiciones netas y brutas en los últimos meses de 2018 y, por tanto, no pudieron aprovechar totalmente el súbito repunte. No obstante, la mayoría ajustó rápidamente sus carteras al nuevo entorno e incrementó el riesgo a través de un apalancamiento adicional y exposición al mercado. Puesto que hubo que cubrir numerosas posiciones cortas en el mercado, esto estimuló la subida y favoreció a los gestores con un sesgo neto más largo. Lamentablemente, en paralelo, el sector dejó de estar encabezado por los gestores defensivos, que cedieron el puesto a los de crecimiento, lo que afectó a los fondos Market Neutral multifactor cuantitativos con factores de reversión de estilos y dinamismo en sus modelos.

Nuestras perspectivas

Muchos gestores de renta variable long/short han reajustado sus carteras a la mejora del entorno de negociación aumentando las exposiciones brutas y netas. Prevemos un año marcadamente táctico con posibles traspiés del mercado, lo que favorecería a los gestores con capacidad para ajustar rápidamente el riesgo y la exposición de mercado.

Un sector de TMT dispar durante los últimos tres años: la tecnología duplica su avance, mientras que las telecomunicaciones se mantienen planas
Un sector de TMT dispar durante los últimos tres años: la tecnología duplica su avance, mientras que las telecomunicaciones se mantienen planas
Fuente
SYZ Asset Management, Bloomberg. Datos de abril de 2016 a abril de 2019

ESTRATEGIAS EVENT-DRIVEN

En los primeros cuatro meses del año, las estrategias de Event-Driven arrojaron una excelente rentabilidad en un contexto de revalorización de los mercados de renta variable. Algunas estrategias experimentaron dificultades en mitad del periodo, como los fondos de situaciones especiales/reestructuración, sobre todo aquellos con asignación a los mercados emergentes.

La estrategia activista fue la más rentable de este universo, puesto que los gestores que tienden a mantener exposiciones muy concentradas y largas netas en renta variable lograron aprovechar gran parte del repunte en esta clase de activos. Los activistas estaban especialmente expuestos a los sectores mejor orientados durante el periodo, como consumo, TI y finanzas.

El arbitraje de fusiones fue una de las estrategias de Event-Driven peor paradas del periodo que nos ocupa, pese a moverse en terreno positivo. Un entorno bastante desfavorable, con reducidos volúmenes de arbitraje de fusiones y unos diferenciales en niveles elevados (que no se registraban desde finales de 2013) llevó a los gestores a seguir reduciendo el apalancamiento general, lo que mermó aún más el potencial de rentabilidad. A diferencia del cuarto trimestre de 2018, la estrategia no se vio afectada por grandes operaciones frustradas.

Nuestras perspectivas

Las empresas mantienen la cautela en lo referente a las fusiones y adquisiciones, lo que no favoreció precisamente a los volúmenes y el conjunto de oportunidades de los arbitradores de fusiones. Tras reducir el apalancamiento, no creemos que los gestores puedan arrojar beneficios interesantes en este entorno de diferenciales elevados. Continuamos siendo prudentes respecto de las estrategias con sesgo largo como las activistas, ya que la incertidumbre acerca del Brexit y las tensiones entre China y Estados Unidos podrían hacer mella en los mercados bursátiles.

Mediana anualizada exced. de diferenciales de fusiones y adquisiciones
Mediana anualizada exced. de diferenciales de fusiones y adquisiciones
Fuente
Bloomberg, UBS Datos de octubre de 2013 a abril de 2019

ESTRATEGIAS DE RELATIVE VALUE

Tras uno de los peores años para la deuda corporativa en mucho tiempo, los primeros cuatro meses de 2019 trajeron consigo un marcado repunte de los diferenciales, lo que permitió a los gestores con más beta arrojar buenos resultados (los tramos inferiores fueron más favorables). Así pues, incluso con presupuestos de riesgo reducidos, los gestores con mayor exposición bruta mostraron buen tono, mientras que los Credit Neutral quedaron algo rezagados.

El posicionamiento continuó siendo idiosincrático, aunque asistimos a un aumento de la concentración en los sectores sanitario y de TI en el caso de los arbitradores estadounidenses de bonos convertibles. Al igual que en 2018, los gestores de arbitrajes de renta fija siguieron arrojando rentabilidad al implementar por completo el presupuesto de riesgo reasignando de nuevo parte del riesgo de base de Alemania a Estados Unidos e incrementando la asignación a los diferenciales de swaps. El panorama del arbitraje de volatilidad se perfila más complejo. Los reducidos niveles de volatilidad y el repunte de la renta variable son perjudiciales para los arbitradores de primas de volatilidad, dado que las coberturas se tornan demasiado caras, aunque los centrados en tipos y en la dispersión de la renta variable estadounidense lograron resistir.

Nuestras perspectivas

Continuamos diversificando nuestra asignación a favor del arbitraje de capital e incorporamos gestores con vega larga y escasa caída de zeta para mitigar el efecto de las ventas masivas en renta variable. El arbitraje de bonos convertibles es nuestro método prioritario para mantener cierta direccionalidad en nuestras carteras defensivas.

Precio medio de oferta del índice de alto rendimiento
Precio medio de oferta del índice de alto rendimiento
Fuente
Bloomberg Barclays, Haver Analytics, Goldman Sachs Goldman Investment Research Datos a: Abril de 2019

NUESTRAS CONVICCIONES

La volatilidad se está normalizando: Cómo moverse en este segmento

La volatilidad es un segmento de nicho y difícil de gestionar debido a su complejidad intrínseca, aunque se ha tornado un tema de debate recurrente desde febrero de 2018. El 5 de febrero de 2018, el VIX (que cuantifica en tiempo real la expectativa de volatilidad futura del mercado en las plazas bursátiles estadounidenses) registró su mayor movimiento intradía hasta la fecha y se disparó algo más de un 110% hasta 50. Posteriormente, el XIV (el índice inverso al VIX) se desplomó, dando al traste con posiciones cortas en volatilidad por un valor aproximado de 3200 millones de USD, lo que derivó en pérdidas de unos 2,6 billones de USD en el S&P 500 (1 billón de los cuales se registraron en el mismo día en que el XIV implosionó). Los acontecimientos de febrero de 2018 nos recordaron que las fluctuaciones en esta «clase de activos» relativamente pequeña que es la volatilidad pueden afectar de manera tangible al conjunto de los mercados.

Podría decirse que la volatilidad de la renta variable estadounidense continúa siendo relativamente baja hoy en día. Para ponerlo en contexto, analicemos varios periodos en la evolución de la volatilidad. Con anterioridad a 2008 podemos definirlo como un contexto de volatilidad «normal», con cierta demanda de coberturas a cargo de los participantes del mercado, seguido de periodos de demanda de coberturas incluso superior. A continuación, desde 2012 hasta enero de 2018, asistimos a un entorno de volatilidad relativamente más moderada, pese a que, en tasa realizada, esta variable alcanzó su mínimo durante el verano de 2017 y experimentó algunos picos marcados (aunque breves).

Gracias a nuestra dilatada experiencia en gestión de carteras, somos muy conscientes de la necesidad de distinguir entre el conjunto de oportunidades de negociación y la realidad de los mercados. Por tanto, mantenemos nuestra asignación táctica a la volatilidad y contamos con varias herramientas a nuestra disposición para sacar partido de este segmento, principalmente a través de cuatro estilos: riesgo extremo, sesgo largo de volatilidad, valor relativo y sesgo corto de volatilidad.

La cobertura de riesgos extremos suele disminuir la zeta y resulta difícil de gestionar en cuanto a plazos; además, a lo largo de los años, hemos experimentado el lado negativo de estas estrategias y actualmente, por lo general, tratamos de evitarlas. Antes ya aludimos a los problemas que traen consigo las posiciones cortas en volatilidad, por lo que tratamos de evitarlas, pese a que algunos de nuestros gestores pueden aplicar sesgos cortos temporales (y, de hecho, lo hacen).

No obstante, a menudo implantamos estrategias de Relative Value (en el núcleo de nuestras carteras) y, aprovechando oportunidades, estrategias con sesgo largo en volatilidad. Las primeras buscan arrojar un flujo de rentabilidad no correlacionado, diversificador y apto para todos los contextos de mercado, mientras que las segundas tratan de generar rentabilidades positivas con una beta negativa. En concreto, nos gustan los gestores de Relative Value por su asignación dinámica a las distintas clases de activos y estrategias a escala mundial.

Puesto que existen muchos enfoques diferentes para exponerse a la volatilidad, abordaremos una estrategia en la que veamos un creciente conjunto de oportunidades: la dispersión. La dispersión busca sacar partido de las diferencias de valor relativo en las volatilidades implícitas mediante una posición corta en un índice y larga en una cesta de títulos que componen el índice. A causa de la demanda de coberturas, las opciones sobre índices tienden a negociarse con una prima de volatilidad implícita a realizada superior a las opciones sobre un único título. Por tanto, la correlación implícita también suele negociarse con prima respecto de la correlación realizada.

La dispersión suele funcionar bien en periodos de segmentación del mercado, cambios temporales en la correlación entre activos y noticias idiosincrásicas sobre títulos concretos. Generalmente, los entornos más propicios para la dispersión son los momentos en que la volatilidad aumenta y se mantiene elevada, como los años 1999, 2000, 2008 y el cuarto trimestre de 2018. Con respecto a 2018 concretamente, aunque la volatilidad fue superior a la de 2017, cabe destacar que la de 2018 continuaba situándose justo por debajo de la media a veinte años del VIX (antes de 2017 y excluyendo 2008), de aproximadamente 18.

En vista del desplome del XIV en febrero de 2018, los mercados bursátiles estadounidenses regresaron a un contexto de volatilidad más «normal» según los estándares históricos. Podría decirse, por ejemplo, que el XIV impuso un tope artificial a la volatilidad de la renta variable estadounidense. Además, aunque esta variable se ha visto limitada por lo general por los programas de relajación cuantitativa, el consenso del sector apunta hacia la continuidad de la tendencia alcista en la volatilidad con el factor implícito del debilitamiento de las medidas de los bancos centrales.

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